平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(di青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗ǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在(zài)下半(bàn)年(nián)，当(dāng)基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期(qī)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权(quán)平均利(lì)率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位(wèi)，而能(néng)源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人(rén)消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收(shōu)入(rù)的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预(yù)期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给(gěi)冲击(jī)等。假设(shè)年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电(diàn)动汽车(chē)企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的(de)数据(jù)也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美国商务(wù)部(bù)数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一(yī)步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可(kě)能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气(qì)等(děng)国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能不(bù)会降息。由此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息的(de)底气可(kě)能不(bù)足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于美联储下(xià)半(bàn)年(nián)降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

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