《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投(tóu)资(zī)者的目(mù)光，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是(shì)历史(shǐ)的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的市(shì)场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前(qián)也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于(yú)显著，目(mù)前除(chú)了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们(men)看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复(fù)，而市(shì)场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对(duì)其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的(de)：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级(jí)和人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的(de)工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的(de)系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉动(dòng)起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过(guò)去几年的(de)非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的(de)是什么样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化(huà)是明确(què)的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗bó)士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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