核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市(shì)场预期，居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(su俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗ō)。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民(mín)部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的循环效(xiào)率(lǜ)和(hé)对经济的(de)拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和(hé)经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节(jié)奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的(de)持(chí)续回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要(yào)实(shí)体经济(jì)内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能(néng)的(de)边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的(de)持续发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民(mín)融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入(rù)预(yù)期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民(mín)就业和收入(rù)明显分化(huà)，边(biān)际(jì)消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活(huó)动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续(xù)走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时(shí)维(wéi)持高(gāo)位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期(qī)持续改善增(zēng)强融(róng)资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提(tí)前下(xià)达(dá)了(le)次年的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进(jìn)一步回落(luò)，资金利(lì)率中枢(shū)也将(jiāng)围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步(bù)增强(qiáng)，宽货(huò)币(bì)的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余资金和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人(rén)部(bù)门的转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新(xīn)增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是(shì)当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续(xù)保持较(jiào)高增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步(bù)加力(lì)。

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