核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济(jì)内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生动能(néng)的边际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的(de)关(guān)键在于需求端，政府融资(zī)需(xū)求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近(j德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么ìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落(luò)，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于(yú)理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明(míng)居(jū)民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持(chí)续(xù)改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一年度(dù)末(mò)提前下达了次年的(de)部(bù)分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行(xíng)节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进(jìn)一步(bù)回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持(chí)续(xù)性将(jiāng)进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的(de)过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结(jié)存(cún)利润，推动了(le)财政存(cún)款和(hé)央行结存(cún)利(lì)润向私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力(lì)度(dù)将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠(dié)加高基(jī)数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么适度(dù)节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能(néng)会(huì)更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条(tiáo)件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一(yī)步加力(lì)。

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