5月13日(rì)，年内首只央企主题ETF——华泰柏瑞(ruì)中证(zhèng)央(yāng)企红利ETF发布公告(gào)称，其累(lèi)计有效(xiào)认购申请份额总(zǒng)额(é)超过20亿份发行上(shàng)限，将启动比例配售(shòu)。这则小公告体现出市场(chǎng)对这(zhè)一“中(zhōng)特估(gū)”主题的追捧力度。

　　实际上，近(jìn)期(qī)围绕着“中特(tè)估”的行情，市场关注度非常(cháng)高(gāo)，5月15日首批3只央企回报ETF发行，更成为这一波“中特估”行(xíng)情(qíng)的催化剂。实际上，早在去年底及今年(nián)一季度(dù)，一些基(jī)金经(jīng)理开始调仓换股“中特估概念”。

　　目前“中特(tè)估”资金面、情绪面、估值(zhí)方式等问题成为市场关(guān)注焦点(diǎn)，中国基金报采访多位投研人(rén)士，解析“中特估”这(zhè)些焦点问题。

　　央企主题(tí)ETF密(mì)集(jí)上报(bào)发(fā)行

　　行情(qíng)催化剂(jì)？

　　市(shì)场(chǎng)对“中特估”主题积极追捧。不仅华泰柏瑞中证央(yāng)企红利ETF罕见出现启动(dòng)“比(bǐ)例配售(shòu)”情况，今年场内(nèi)多只“中(zhōng)字头”ETF也持续“吸金”，15只央(yāng)企、国(guó)企ETF合计“吸金(jīn)”38.56亿元。

　　同时(shí)，后续(xù)有多只国央企主题(tí)基金发行，市场对此充满期待，如5月(yuè)15日就有3只央企回报ETF，后续跟踪央企(qǐ)科技引领、央企现(xiàn)代能源等ETF也将获批(pī)发行，更有扎(zhā)堆上报的(de)央国企(qǐ)基金在(zài)排队(duì)入市(shì)。

　　这(zhè)些或(huò)成(chéng)为这一波“中特估”行情(qíng)的(千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗de)催化剂。

　　融通红利(lì)机(jī)会基金(jīn)经理何龙表示，央企ETF发(fā)行在(zài)情绪上是构成催化因素的(de)，近期银行股(gǔ)大(dà)涨的一个催化因素就是积极推介(jiè)相关央企(qǐ)ETF的发行。

　　“随(suí)着央(yāng)企ETF的发行(xíng)，和诸(zhū)多主(zhǔ)题(tí)基金的(de)申报发行，我认为确实会成为引爆行(xíng)情的催化剂，基本(běn)面、资金面、政策(cè)面都在向(xiàng)好，下半年，中特估有可能独领风骚。”万家基金章恒更是表(biǎo)示。

　　同样(yàng)，博时基金指数与(yǔ)量化投资部基金经(jīng)理杨振建就表示，近(jìn)期密集申报的(de)国央企主题(tí)基(jī)金主要涉(shè)及“股东(dōng)回(huí)报(bào)”、“科(kē)技(jì)引(yǐn)领”、“现代(dài)能源”几(jǐ)大(dà)主题，这样的布局可以更(gèng)好支持央(yāng)国企(qǐ)的(de)估值(zhí)重塑。

　　“央企ETF的发(fā)行将成为行情进一步上(shàng)涨的催化剂。去年以来公(gōng)募基金发行(xíng)整体平淡，近(jìn)期多只国(guó)央(yāng)企主(zhǔ)题基(jī)金申报(bào)和发(fā)行，行情(qíng)火热(rè)下将为市场带来(lái)增量资(zī)金，有望(wàng)推动进一步上涨。”杨振建进一(yī)步表(biǎo)示。

　　此外，银华基金ETF业务(wù)总监王帅认为，公募(mù)基金积(jī)极布局央国企主题基(jī)金(jīn)，一方面是因为(wèi)新(xīn)一轮深化国企改(gǎi)革的大(dà)幕将拉开，叠加“中(zhōng)特估”概念，央(yāng)国企上市公司的投资价值凸显(xiǎn)，该主题的基金(jīn)将为投资者提(tí)供更(gèng)丰富的工具以(yǐ)参与到央国企投资。另一方面是落实(shí)公募基金行业(yè)高质量(liàng)发展的(de)要(yào)求(qiú)，引导更多(duō)资金参与央(yāng)国企(qǐ)改革，更好发(fā)挥公募基(jī)金服务资本(běn)市场改革、服务(wù)实体经济和国家战略(lüè)的作(zuò)用。

　　王帅表示，未(wèi)来央企ETF的(de)发行将(jiāng)为央企相关标的和板(bǎn)块带(dài)来增量资金，提升交易活跃度，有望成为中特(tè)估行(xíng)情(qíng)的催化剂。

　　存(cún)量(liàng)市场中(zhōng)变赛道

　　积极(jí)调仓(cāng)换股(gǔ)？

　　2023年以来，市(shì)场结构性行情明显，中特估(g千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗ū)和人(rén)工(gōng)智能成(chéng)为两(liǎng)大明显(xiǎn)的主线，而新(xīn)能源等前(qián)期热门赛(sài)道(dào)股冷却，在此背景下，一些(xiē)基金经理开始调仓换股“中特估(gū)概(gài)念”。

　　万(wàn)家基金基金经理章恒直(zhí)言，自己(jǐ)目前重点关注三(sān)大行业，火电、券商、军工，这三大行业主要是央(yāng)企(qǐ)或(huò)地(dì)方国资所在的行业，民营企(qǐ)业占(zhàn)比较少。

　　“首先是(shì)基于行(xíng)业本身基(jī)本面在今年会(huì)有(yǒu)重大的向上变化的(de)机会(huì)，比如火电，会受益于(yú)煤炭价格的下(xià)跌，扭亏(kuī)为盈(yíng)；券(quàn)商(shāng)，会受益于今年市(shì)场成交量的放大，盈(yíng)利(lì)大幅增长(zhǎng)等。同时(shí)，随着国(guó)有企业(yè)改革的推进(jìn)，大概率这些企(qǐ)业会进入一(yī)个提质增效、释(shì)放业绩的过程。”章恒(héng)表示，中特估是过去5年10年改革的(de)成(chéng)果，是非常基本面的，和他(tā)过去1至2年研究投资思路也非常吻合(hé)，为在下半年(nián)抓住这波(bō)中(zhōng)特估的投资(zī)机(jī)会做好(hǎo)了准(zhǔn)备。

　　“去年年底已开始重(zhòng)视中特估的投资机会，判断(duàn)中(zhōng)特估的机会未来三年分两个阶段。”融通红利机会基金经理何龙表(biǎo)示，第一阶段也就是今年以(yǐ)数字经济(jì)和“一(yī)带(dài)一路”的主题(tí)普(pǔ)涨性机(jī)会(huì)为主，包(bāo)括(kuò)低于1倍PB、分红收(shōu)益率极高的品种，将会迎来(lái)普涨性的机会。第二(èr)阶段是未来两年(nián)，在主题性机会消(xiāo)散以后，基于(yú)顶(dǐng)层设计(jì)对国央经(jīng)营管理价(jià)值导向变化，我们判断经营成(chéng)果(guǒ)随之改变是(shì)一个慢变量(liàng)，会在未(wèi)来两年体现(xiàn)在每一个央国企的报表中。

　　何龙强(qiáng)调，目(mù)前在挖掘公司(sī)经(jīng)营(yíng)层(céng)面可(kě)能发生显著正向变化的个股提前进(jìn)行(xíng)布局，比(bǐ)如医药和消费等行业(yè)。

　　其(qí)实一季报已经显(xiǎn)露出不(bù)少基(jī)金在行动(dòng)。国(guó)金证券研究所数(shù)据显示(shì)，偏股主动型基金2022年年(nián)报(bào)前十大重仓股(gǔ)股(gǔ)票池中，“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念占偏股主(zhǔ)动型基金(jīn)持有股票市值比例仅(jǐn)有1.18％。而(ér)2023年一季报披露的持仓中(zhōng)，“中特估”概(gài)念占偏股主动(dòng)型(xíng)基金(jīn)持有股票市(shì)值(zhí)比(bǐ)例(lì)提(tí)高到4.19％。

　　“中特估”概念股在偏股主(zhǔ)动(dòng)型基(jī)金的持仓中，占(zhàn)比(bǐ)明显提高。上述数据显示，根据偏股主动型基金2022年报(bào)及2023年一季报(bào)十大(dà)重仓(cāng)股的数据，剔除个股涨跌影(yǐng)响(xiǎng)，估(gū)计了各基金主动加仓(cāng)“中特估”概念(niàn)股的市值占(zhàn)2022年(nián)末股(gǔ)票总市值(zhí)比(bǐ)例，一季度(dù)超过30％的偏(piān)股主动型(xíng)基金主动(dòng)加仓(cāng)了(le)“中特(tè)估(gū)”概(gài)念(niàn)股，198只基金在2022年(nián)末(mò)不(bù)持有“中特估”概念股，但在(zài)一季度买入。

　　不仅如此，中信证券数(shù)据统计也显(xiǎn)示，一(yī)季度主(zhǔ)动偏股型公募基金(jīn)对港(gǎng)股(gǔ)央国企的持股市(shì)值比重达到2019年以来的(de)新高，港股央国企持股(gǔ)总市值占港(gǎng)股持股总市值的比(bǐ)重由2022年(nián)四季(jì)度的25.1％提升至2023年一季度(dù)的(de)32.9％，远(yuǎn)高于2020年低点时的7.5％。

　　投研上加大力量？

　　构(gòu)建国央企专门的(de)股票库

　　可以说中国特色估值体(tǐ)系，正(zhèng)深刻影响基(jī)金公司的投(tóu)研(yán)，落实到日常(cháng)的投研流程和(hé)实践之中，不少(shǎo)基金公司在加大投研力(lì)量，更有专门构建国央企股票库。

　　融(róng)通(tōng)红利机会基金经理何龙就介绍(shào)，一方面(miàn)，从(cóng)顶层(céng)设计改(gǎi)变研究(jiū)员过去对国央企的固(gù)定思维(wéi)，需要实地考察国央企，并(bìng)且需要(yào)利用当前国央企(qǐ)愿意(yì)交流的契机，多花精力去进行跟(gēn)踪发(fā)现变化。

　　另一方面，融通基金(jīn)在行动上(shàng)，要求研究员将自己所(suǒ)覆盖行业(yè)的所(suǒ)有国央企构建(jiàn)专门(mén)的股(gǔ)票库(kù)，并进行长期跟踪，包括(kuò)考察其实地调(diào)研的的成(chéng)果，了解国央企(qǐ)经营思路和财务导(dǎo)向(xiàng)的变化(huà)，结合(hé)行业趋势和特征，寻(xún)找价值(zhí)洼地(dì)，发现预期差。

　　同(tóng)样的，银华基金(jīn)ETF业务(wù)总监王帅(shuài)也(yě)谈到“认识”上的重视。他表示，通过深入学(xué)习，对“中特估”有了更深刻的认(rèn)识：首先要认识(shí)市(shì)场体制(zhì)机(jī)制、行业产业结构、主体持(chí)续发(fā)展能力等方面所体(tǐ)现的鲜明中国元素(sù)和(hé)发(fā)展阶(jiē)段特征，“中(zhōng)特估”应该是(shì)在此基(jī)础上(shàng)构建的具有时代(dài)特征和(hé)中(zhōng)国特(tè)色、符(fú)合国(guó)家(jiā)战略导向的估值体(tǐ)系，而不是简(jiǎn)单套用国外(wài)的传统估值(zhí)模型。

　　“中特估是一种新(xīn)的提(tí)法，但是这个概念所涉及到的行业和公司(sī)，一直在(zài)发(fā)生的变化。”万家基(jī)金经理章(zhāng)恒表示(shì)，万家基金(jīn)一直非常(cháng)关(guān)注传统产(chǎn)业的变(biàn)化，诸如煤炭、金融、建筑等多个领域，因此也(yě)是一定能够(gòu)抓住中特(tè)估这波行(xíng)情的机会的(de)。同时，随着时(shí)局(jú)的变化(huà)，也在(zài)增加相关行业的研(yán)究(jiū)力量(liàng)。

　　此外(wài)，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家魏凤(fèng)春表示，积极践行中国特色的估(gū)值体系是资本市场(chǎng)使(shǐ)命，投资者(zhě)需要学习领会并针对原有的估值体系进(jìn)行改(gǎi)造，以适应现实的需要。明确该体系(xì)的框架(jià)是第(dì)一位的工作，合(hé)理设置指标也非常重要，投资者的认可(kě)和(hé)实施是(shì)最(zuì)终该(gāi)体系能否具备长期价值(zhí)的基(jī)础。不过，他也(yě)提(tí)醒，人(rén)为的拔估值是很(hěn)大的(de)认知误区(qū)，市场化认(rèn)可是基本的(de)常识(shí)，不可误判(pàn)。

　　体现社会价(jià)值与国家战略价值(zhí)

　　新估值方式？

　　央(yāng)国企是(shì)国(guó)民经济(jì)的支柱，国(guó)企央企发展要符合国家战略发展发(fā)向，更(gèng)需要(yào)承担社会公共责(zé)任等。而(ér)这些都(dōu)应该考虑进估值体系之(zhī)中，也引发市场(chǎng)关注。

　　多数(shù)受访的基(jī)金经理认为，对于国央企的估值方式要(yào)充分体现企业的社会价值(zhí)与国家(jiā)战略(lüè)价值，目前(qián)已经形成了初(chū)步的企业社会价值评价体系(xì)。

　　“如(rú)何定价国有企业承担社会(huì)价值、符合国家战略(lüè)发(fā)展的价值？首要(yào)任务就构建中国特色的价值(zhí)评价体(tǐ)系，改(gǎi)变从以私人股东权(quán)益出发，现金流折现(xiàn)为主要(yào)方(fāng)法的单一(yī)价值估(gū)值体系(xì)，转(zhuǎn)向社(shè)会整体价值观念、纳入中(zhōng)国特(tè)色的ESG评(píng)价体系，充分体现企业的社(shè)会价(jià)值与国家战略(lüè)价值。”博时基金指数与量化(huà)投资部基金经(jīng)理杨振建表(biǎo)示。

　　杨振建(jiàn)也直(zhí)言，近年来(lái)国资委指导国内团队对于中国特(tè)色(sè)ESG披露(lù)与评价体(tǐ)系不断探索，结合国际通(tōng)用规则，目(mù)前(qián)已经(jīng)形成了初步的企(qǐ)业社会价值(zhí)评(píng)价体系(xì)，其(qí)中(zhōng)包括《企(qǐ)业ESG披露指(zhǐ)南》、《中央企业上市公(gōng)司环境、社会及(jí)治理（ESG）蓝(lán)皮书(shū)（2022）》等。

　　银华基金ETF业(yè)务总监(jiān)、基金经理王帅也认为，“中(zhōng)特估”应该是注重企业价值的可持续估值，要重(zhòng)视股东、员工(gōng)和(hé)社(shè)会(huì)责任等要(yào)素对企业稳(wěn)健成长的(de)重大(dà)意义，重视稳定的现(xiàn)金流(liú)、持续增(zēng)长(zhǎng)的盈利、科技创新对提(tí)升企业(yè)内在价(jià)值的积极作用(yòng)，这样有利于提高估值定价模型(xíng)的科学性和有效性。

　　“在(zài)指数编制(zhì)、策(cè)略构建等实务工作中，都有成熟的(de)量化(huà)指标可以使用(yòng)，包(bāo)括净资产收益率、营(yíng)业现金比(bǐ)率(lǜ)、资(zī)产负债(zhài)率、研发(fā)经费投入强度等等(děng)。”王帅也表(biǎo)示(shì)。

　　嘉实金融精选基(jī)金经理李欣更细致(zhì)分(fēn)析在估值思维(wéi)、估值(zhí)结论、估值判断上(shàng)有变化，尤其是估值的方法(fǎ)和指标上，他认(rèn)为(wèi)其包括产(chǎn)业链上下(xià)游的衡量(liàng)、全要素成本等，以及在纵向和横(héng)向上的研究(jiū)，强(qiáng)调(diào)政策优(yōu)惠、产业发展、市(shì)场竞(jìng)争力和可持(chí)续发展等各种因(yīn)素与(yǔ)企业价值的(de)关系。这些因素在对(duì)估值结论(lùn)和判断的影响上，也使(shǐ)得(dé)中国特色的估值体系与(yǔ)传统的(de)估值体系有所不同。

　　“所以估(gū)值思维的变化(huà)，还有估值结论和估值判断的(de)变化，都是为了更好地适应中国(guó)的市场(chǎng)和经(jīng)济特点，提(tí)供更精准、更合理的企业估(gū)值信息。”李(lǐ)欣表示。

　　不(bù)过，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家魏凤(fèng)春直(zhí)言，这需要在实(shí)践中进(jìn)行探索，目前尚没有公认的指标可以使用。

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