文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类(lèi)市场(chǎng)主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息(xī)等成本(běn)，企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初(chū)财政(zhèng)预(yù)算的严(yán)格约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常(wàn)亿(yì)的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概(gài)有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心(xīn)，二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)。二(èr)是中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较(jiào)高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期都(dōu)相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水(shuǐ)平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资(zī)增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固(gù)定资产投资的(de)增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业(yè)的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要(yào)是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的(de)刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看(kàn)举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算(suàn)草案中制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案(àn)例(lì)，但(dàn)都未突(tū)破预算(suàn)。第一(yī)个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会(huì)调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用(yòng)了(le)专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居(jū广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要可(kě)以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价(jià)格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖需(xū)要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确(què)定性(xìng)的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结(jié)构(gòu)性工(gōng)具(jù)属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货(huò)币政策工具的(de)使用广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能(néng)不(bù)足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务压(yā)力的化解是(shì)今年(nián)政(zhèng)府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升也反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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