分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自(zì)企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗>

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较(jiào)低，而(ér)今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是(shì)直(zhí)接融资(zī)项(xiàng)目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，受(shòu)益(yì)于居(jū)民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判断。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅(fú)度相对(duì)过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷(dài)的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行(xíng)带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币(bì)政策(cè)定(dìng)调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基(jī)调和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调(diào)控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半(bàn)年可能(néng)再次降准的(de)判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡走升(shēng)，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗ng>

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续宽(kuān)信(xìn)用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模板