《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大(dà)会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球投资者的(de)目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技(jì)术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这(zhè)未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品(duō)重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本(běn)身也不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投(tóu)资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了(le)反弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预(yù)期。随(suí)着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而(ér)出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段<公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品/strong>

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品(kuò)大需求，但同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色(sè)化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的运行是一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务(wù)等各(gè)方(fāng)面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需(xū)求拉动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的(de)下游需(xū)求也主要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关(guān)键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何(hé)让当(dāng)前(qián)每个主体(tǐ)充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的(de)政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实质性的(de)反弹(dàn)、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临(lín)的是(shì)什么样的(de)经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个(gè)特(tè)质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一(yī)下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。