分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了(le)一季度信(xìn)贷的(de)大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续(xù)信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增(zēng)。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认(rèn)为(wèi)信贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人(rén)民(mín)币贷(dài)款口(kǒu)径数(shù)据。

　　海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少>>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持(chí)平(píng)前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构(gòu)继(jì)续积极落实(shí)，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数(shù)走高(gāo)使得(dé)增(zēng)速回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速较前(qián)值上行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的(de)预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于(yú)季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放(fàng)（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和(hé)表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结(jié)构性货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项结构性政策(cè)工(gōng)具(jù)，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的(de)信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将对今年的(de)各月构成差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)，中美两(liǎng)国(guó)基(jī)本面差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于(yú)社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计(jì)社(shè)融增(zēng)速(sù)可(kě)维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

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