文(wén)丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与能2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银(yín)机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的(de)同时，也(yě)注重防范市场过热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款(kuǎn)可(kě)能对银行间(jiān)流(liú)动性带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增(zēng)速(sù)较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出(chū)的意愿和(hé)能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上(shàng)行的(de)担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交量和(hé)我们测算(suàn)的(de)杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对(duì)货币(bì)政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对(duì)于(yú)未来(lái)一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间有限。2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历rong>

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期(qī)交易(yì)主线或(huò)延续政(zhèng)策(cè)与基(jī)本面预(yù)期交易(yì)，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收紧。