核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入基本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时(shí)，对(duì)今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割(gē)裂的(de)现象？未(wèi)来(lái)市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告(gào)将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级(jí)行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的(de)涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能技术的(de)双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行(xíng)业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征(zhēng)也(yě)并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设(shè)备权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)市场是(shì)牛市初(chū)期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位(wèi)的(de)行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短(duǎn)期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存在特(tè)定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一(yī)步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来(lái)风格(gé)的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的(de)业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部(bù)区(qū)域，一季报数(shù)据(jù)显示(shì)A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业(yè)板指(zhǐ)预计(jì)在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年(nián)的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估(gū)值、基(jī)本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济(jì)数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地(dì)执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复(fù)合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具(jù)有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们(men)在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利(lì)增速为(wèi)20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概念催(cuī)化(huà)下(xià)“中特估(gū)”板块热度(dù)同样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民(mín)生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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