平安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。今年(nián)二季(jì)度，由于基(jī)数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持(chí)高利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期(qī)上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回(huí)落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美(měi)国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前(qián)值和(hé)预(yù)期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源(yuán)服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前(qián)报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等(děng)，也可能(néng)来自居(jū)民收入(rù)和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息(xī)收入(rù)的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的(de)三(sān)点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可(kě)能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车(chē)销量(liàng)同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本(běn)轮(lún)美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于(yú)中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍(réng)有(yǒu)不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价(jià)格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前(qián)，市场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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