摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融(róng)和(hé)贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的(de)同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发行提(tí)前(qián)批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷(dài)数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回(huí)到(dào)理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了(le)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据尚(shàng)未发(fā)布(bù)，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增(zēng)企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民存(cún)款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是(shì)财政收支差(chà)额(é)。今(jīn)年4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到(dào)数(shù)据(jù)发(fā)布前的(de)状态(tài)，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的(de)预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上(shàng)，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jū三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句n)值，显示(shì)企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下(xià)降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息(xī)预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款(k三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句uǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但假三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文(wén)假设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

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