《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估(gū)全年(nián)的(de)投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上(shàng)一次对市场的(de)判(pàn)断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公(gōng)用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交(jiāo)通(tōng)运输(shū)、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了(le)很多(duō)的应对(duì)和(hé)部(bù)署，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱(ruò莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义)的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期的(de)数(shù)据(jù)走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜(xié)率明显(xiǎn)趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味(wèi)着(zhe)居民(mín)可(kě)能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流(liú)并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可(kě)能(néng)流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部(bù)门购房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市(shì)场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库(kù)存(cún)周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看(kàn)，上游和(hé)中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料(liào)加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的(de)食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也(yě)较(jiào)难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义由是大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的(de)变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师(shī)对申万各行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化(huà)是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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