《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两(liǎng)个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的(de)一(yī)周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们(men)的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依(yī)然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一(yī)步(bù)决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可(kě)能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一(yī)样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再次超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的(de)战略意(yì)图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一(yī)路、上合和(hé)广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后(hòu)分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中期的(de)逻辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能(néng)也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷(dài)的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象增加的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月(yuè)部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险低(dī)波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并(bìng)不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通和通(t中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗ōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持(chí)平，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来的(de)食品价格下(xià)跌和(hé)生产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较(jiào)难回到(dào)1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了(le)中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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