主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车(chē)无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理集(jí)中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构成输(shū)入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极(jí)改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累(l无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理èi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业利润增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看费用(yòng)对于(yú)工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行业需(xū)求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化(huà)产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费(fèi)行业成本(běn)率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非(fēi)金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔(tī)除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是居(jū)民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车(chē)、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力——工业企业(yè)效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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