来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要(yào)分(fēn)析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策(cè)稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处(chù)于低(dī)位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货(huò)币(bì)的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存(cún)款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的(de)统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币(bì海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命)。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不(bù)低(dī)，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货币(bì)的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次(cì)，即货币(bì)的(de)流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门(mén)大(dà)幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国(guó)居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没(méi)有(yǒu)在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现负(fù)增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公(gōng)共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎ海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命i)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数(shù)量方程(chéng)出发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的(de)融(róng)资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私人(rén)部门的(de)融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的(de)估算(suàn)，当前存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投(tóu)资的回报(bào)率确(què)实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居(jū)民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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