主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善(shàn)的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今(jīn)年开始(shǐ)前(qián)期社保费降费的(de)企业开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增(zēng)更大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角来看费用对于工业企业利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对(duì)于短期(qī)消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业链苏州区号是多少(liàn)虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临(lín)的是(shì)营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一(yī)是(shì)居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年(nián)地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉(lā)动下(xià)半(bàn)年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益(yì)数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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