摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹地肖指哪几个生肖？，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀(地肖指哪几个生肖？zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金利率(地肖指哪几个生肖？lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫(yì)情(qíng)而(ér)基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民(mín)贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债(zhài)对社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速的(de)拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度(dù)出(chū)表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留(liú)资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大(dà)中城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去(qù)年(nián)同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余(yú)的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放(fàng)等(děng)数据(jù)估计，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政(zhèng)策发(fā)力(lì)的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移(yí)提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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