《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由都不(bù)是非(fēi)常(cháng)清晰。周末(mò)中(zhōng)央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的(de)道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等(děng)利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由(yóu)是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难(nán)用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策(cè)本身也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济(jì)和(hé)中特估依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的(de)定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场(chǎng)调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩尚可的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其(qí)定(dìng)价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三(sān)、战略(lüè)性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国(guó)常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于(yú)当前经济(jì)复(fù)苏(sū)动力不(bù)足、复苏(sū)势头不(bù)稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大(dà)需(xū)求，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完(wán)整的(de)系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务(wù)等(děng)各(gè)方面需(xū)要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zh田井读什么字，畊和耕的区别ēn)正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要来自(zì)消田井读什么字，畊和耕的区别(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的(de)人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉(lā)动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政策(cè)力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步面(miàn)临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价(jià)值(zhí)投(tóu)资者很重(zhòng)要的(de)一个特(tè)质(zhì)，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是(shì)周期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 田井读什么字，畊和耕的区别