平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计(jì)6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季的(de)影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均利率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能源价(jià)格(gé)基(jī)本企稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消(xiāo)费(fèi)维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可(kě)能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际(jì)收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消(xiāo)费韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点思考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供给(gěi)冲(chōng)击等。明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的rong>假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806480.png">

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应(yīng)链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长后实(shí)现正增(zēng)长(zhǎng)。更高(gāo)频(pín)的(de)数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内(nèi)汽(qì)车(chē)销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益(yì)于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美(měi)国(guó)地区银(yín)行危机(jī)再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的(de)底气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

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