《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产业(yè)政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引(yǐn)了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也(yě)不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续(xù)的(de)配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的(de)金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了(le)一(yī)定的买预(yù)期(qī)卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之(zhī)外其(qí)他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升(shēng)级和人(rén)的(de)问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过(guò)低水平的债(zhài)务(wù)扩张来(lái)刺(cì)激(jī)经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下(xià)来一段(duàn)时间的(de)政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低(dī)技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够(gòu)孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技(jì)的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产(chǎn)业的(de)发展就(jiù)缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的(de)一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动核心的(de)企业家、作为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族(zú)未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为(wèi)能否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了(le)过去几年(nián)的(de)非常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在(zài)内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投(tóu)资(zī)者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资(zī)的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态(tài)是周期与(yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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