摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发布4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资(zī)需(xū)求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额(é)度(dù)，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是(shì)企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存(cún)款可(kě)能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居(jū)民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民存款转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流(liú)动(dòng)性存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读增财政(zhèng)存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期(qī)，可能(néng)超(chāo)出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财(cái)规(guī)模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下行(xíng)可(kě)能更多(duō)依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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