《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时(shí)前期(qī)又没(méi)有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额(é)收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明(míng)确(què)的(de)方向性，股市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高位估值(zhí)区间敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一(yī)步(bù)决策(cè)的(de)依据(jù)，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预(yù)测可(kě)能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超(chāo)出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳(wěn)住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民(mín)可能(néng)非(fēi)但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险低波动(dòng)的(de)相关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对(duì)实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行(xíng)业(yè)来看(kàn)，上游(yóu)和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)和(hé)生(shēng)产资(zī)料价格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需(xū)要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者(zhě)需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学与敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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