平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显增(z发字有几画，发字有几画五行什么ēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期(qī)，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前报发字有几画，发字有几画五行什么告中已提(tí)示，在(zài)美(měi)国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲(jìn)，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的(de)改善(shàn)、财产性(xìng)利息收(shōu)入的(de)上升(shēng)、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善(shàn)等(děng)多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我们进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车(chē)等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着(zhe)国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国(guó)机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同(tóng)比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务发字有几画，发字有几画五行什么状况，也会限制其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来(lái)汽(qì)车供(gōng)给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除(chú)欧(ōu)佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足(zú)或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美(měi)联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对(duì)美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时(shí)期，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

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