《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概(gài)率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符(fú)合：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和(hé)家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布(bù)的部(bù)分经济(jì)金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和债市(shì)依然(rán)定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定(dìng)性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的(de)出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过(guò)去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋(qū)于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变化(huà)又还(hái)没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要(yào)弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历(lì)了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居民(mín)可能非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显增加(jiā)房贷(dài)的(de)意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时(shí0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号)间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不(bù)明(míng)显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民(mín)部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持(chí)低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复(fù)动力(lì)较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和(hé)生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半(bàn)年基(jī)数下降，经(jīng)济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难(nán)回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复(0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察(chá)各家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号