王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发生(shēng)。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实(shí)质性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(é早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗r)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股息(xī)率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情(qíng)况下(xià)会被打破(pò)，即(jí)因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的(de)资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因(yīn)为(wèi)他们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不(bù)例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是卖出银(yín)行(xíng)等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走(zǒu)出了(le)一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资(zī)者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股。早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗strong>

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银(yín)行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间的(de)一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的(de)通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合(hé)理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些(xiē)买入高股息(xī)股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表(biǎo早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗)我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参(cān)考我们的研究报告。