摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资(zī)和企业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是(shì)企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月的同比多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回(huí)银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融(róng)数据来看对流(liú)动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上(shàng)旬的(de)流动(dòng)性来(lái)看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社(shè)融不及预期(qī)的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预(yù)期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能(néng)超出了(le)预期(qī)。面对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期(qī)较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较(ji平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字ào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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