摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今(jīn)年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结(jié)合(hé)4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还(hái)给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思　　不过(guò)企业(yè)融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新(xīn)增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了(le)连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压(yā)力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财(cái)政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居(jū)民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然(rán)后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出(chū)了(le)预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部(bù)分投资者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动(dòng)性(xìng)指标考核需(xū)求下(xià)降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率债赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强(qiáng)的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否继(jì)续下(xià)行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维(wéi)持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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