文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期(qī)受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调查数据(jù)显示(shì)，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这(zhè)其(qí)中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融(róng)资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资(zī)的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最(zuì)近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提(tí)出(chū)要(yào)发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照(zhào)预(yù)算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)结构主(zhǔ)要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加(jiā)居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资(zī)产负债(zhài)表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民(mín)累计(jì)新增存款更是(shì)达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及(jí)居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡(pō)。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提(tí)升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度及决(jué)心(xīn)。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不(bù)及(jí)预期。

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