主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未(wèi)再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需(xū)求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增速(sù)已(yǐ)积极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降费政策(cè)持续改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全(quán)年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的(de)企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，加(jiā)之今(jīn)年(nián)未(wèi)再(zài)新增更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递(dì)延(yán)需求释放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下(xià)的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而(ér)中(zhōng)下(xià)游面临的是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿物(wù)制品等行业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业(yè)在(zài)营业收(shōu)入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结(jié)束(shù)持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣(jùn)工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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