平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力(lì)；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基(jī)建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开工(gōng)率(lǜ)和(hé)重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社融增速(sù)回升幅度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速持平(píng)于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元(yuán)民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较(jiào)去(qù)年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达(dá)地方(fāng)债(zhài)额(é)度，按(àn)照往年节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬才(cái)能发(fā)出(chū)，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分(fēn)别多(duō)增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思>另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思l>

　　

　　

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　

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