文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后(hòu)却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具(jù)体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，乌鲁木齐海拔多少米高均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月乌鲁木齐海拔多少米高(yuè)通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了(le)一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融(róng)出的(de)意愿和(hé)能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相乌鲁木齐海拔多少米高(xiāng)对(duì)积极的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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