《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如(rú)此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季(jì)节(jié)性(xìng)的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前(qián)的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的(de)事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金(jīn)融数据(jù)和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估(gū)依(yī)然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的(de)一(yī)面，同样是业(yè)绩修(xiū)复(fù)或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独秀外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了一(yī)季报行情，但(dàn)核(hé)心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之(zhī)外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明(míng)确(què)的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次(cì)产业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需要强(qiá画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东ng)调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域(yù)和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障(zhàng)下(xià)的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如(rú)何(hé)让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的(de)差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的(de)角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是(shì)周期(qī)与消费行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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