文丨明明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度(dù)放松或(huò)是破(pò)局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济(jì)增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预(yù)算(suàn)的(de)严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定(dìng)格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据(jù)显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有(yǒu)以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗trong>

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经(jīng)历(lì)了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的(de)情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全(quán)社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部(bù)门(mén)对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市(shì)场一(yī)度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今(jīn)年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收入和(hé)信心的(de)下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值(zhí)随同(tóng)比有(yǒu)所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映(yìng)出(chū)居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资(zī)产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结(jié)构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度(dù)新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年(nián)来(lái)，城投(tóu)平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度(dù)银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的(de)解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。