王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发(fā)生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银(yín)行股平(píng)时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大(dà)线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过(guò)的(de)人都(dōu)能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有类(lèi)似的(de)情(qíng)况：没有明确(què)利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股(gǔ)息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计(jì)算(suàn)出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每(měi)年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可转债(zhài)，其市价(jià)下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就(jiù)出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得(dé)银(yín)行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息(xī)率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以(yǐ)排(pái)除的就(jiù)是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为(wèi)他们的(de)考(kǎo)核要求是(shì)相对(duì)收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会(huì)因(yīn)为(wèi)股息率诱(yòu)人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从(cóng)底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参(cān)与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核(hé)的机构投资(zī)者也(yě)是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外(wài)资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该(gāi)是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场(chǎng)利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他(tā)可(kě)替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一(yī)些广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区特(tè)殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放(fàng)利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来(lái)从(cóng)事小微业(yè)务的(de)中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务(wù)质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业(yè)需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而(ér)支持下(xià)一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利(lì)能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例(lì)或陈(chén)述事实(shí)之用，不代(dài)表我们对他们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们(men)的研(yán)究报告。

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