主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业(yè)实(shí)际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下(xià羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度)游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业在(zài)营业(yè)收入与成本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地(dì)缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑(yì)制，3月名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利(lì)润增速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用(yòng)对于(yú)工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的(de)上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本(běn)率也(yě)明(míng)显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回(huí)落(luò)导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点(diǎn)羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度关注下(xià)半年经济内生动羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力(lì)——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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