核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前(qián)市(shì)场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的(de)第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看，市(shì)场(chǎng)并没(méi)有呈(chéng)现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的(de)指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业(yè)权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的(de)行业(yè)容易(yì)受到(dào)政策(cè)利好和(hé)预期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先(xiān)开启一(yī)波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原(yuán)因(yīn)在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一(yī)季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计(jì)23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能(néng)上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎实千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗，更易受到(dào)其他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩(jì)落(luò)地的(de)持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数(shù)字(zì)经济代表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的(de)股价(jià)表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将大(dà)幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业(yè)研究(jiū)院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言(yán)处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和(hé)推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计民(mín)生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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