王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因(yīn)绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高(gāo)股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经(jīng)悄然发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发(fā)生。过(guò)去(qù)银行股(gǔ)的大(dà)行(xíng)情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股(gǔ)拔(bá)地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计(jì)算出来的股(gǔ)息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只)可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资(zī)本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的(de)就是(shì)以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的(de)任(rèn)务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季度较(jiào)上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行(xíng)股的(de)基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的(de)这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只在卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其(qí)他(tā)投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可(kě)以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从(cóng)过去三(sān)年的(de)阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回(huí)归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能(néng)力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利(lì)润和合理息(xī)差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请(qǐng)参考我兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只(wǒ)们(men)的(de)研究报告。

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