核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了(le)这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风(fēng)格(gé)偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们(men)在(zài)前期多(duō)篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业(yè)的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末(mò)以来科(kē)技占(zhàn)优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些板块(kuài)整(zhěng)体涨幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的(de)催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来(lái)风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的(de)业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归(guī)成长，原(yuán)因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定(dìng)市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市(shì)场或(huò)由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下(xià)现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指(z害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些hǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的(de)30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍(réng)可(kě)能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数(shù)据较一季(jì)度(dù)均明显走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的(de)关(guān)键在(zài)于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度(dù)看政策和(hé)技(jì)术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的(de)重(zhòng)要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据(jù)中国通服(fú)基(jī)建产业(yè)研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域(yù)有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力(lì)方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国(guó)内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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