核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间行情是早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗(shì)情绪(xù)修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂(liè)的现象？未来(lái)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如何(hé)演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是(shì)结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不(bù)明(míng)确。去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期(qī)间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字(zì)经(jīng)济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速(sù)开始回(huí)落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋(qū)势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增(zēng)速(sù)有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达(dá)到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度仍可(kě)能上(shàng)下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当(dāng)前(qián)基(jī)本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗>

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和(hé)事件的(de)催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定(dìng)风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落(luò)地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代(dài)表的成(chéng)长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的(de)重要(yào)支撑，数(shù)字(zì)要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国自(zì)然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规模复(fù)合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的(de)结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗(zhōng)提出，资(zī)产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今年以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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