主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营收增速(sù)积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车(chē)集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来(lái)的(de)上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增(zēng)降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等对于短(duǎn)期(qī)消费需求(qiú)的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油(yóu)价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率实际上是(shì)改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大(dà)的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落导致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)等(děng)行(xíng)业(yè)利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动(dòng)能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居(jū)民消(xiāo)费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年(nián)地产建安(ān)投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的(de)成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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