核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民(mín)信心依(yī)然不足。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循(xún)环效率和对(duì)经济的(de)拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进(jìn)一(yī)步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一般(bān)指向(xiàng)需求(qiú)的(de)强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依(成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放(fàng)的成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思前置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资(zī)需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预(yù)算在(zài)“两会”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于消费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入(rù)预期和负债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和(hé)消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按揭贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连(lián)续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍(réng)是政府债券融资(zī)的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融(róng)资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政策利率(lǜ)震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持(chí)续性将进一(yī)步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分(fēn)往年(nián)财政结(jié)余资金和(hé)央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余(yú)资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效(xiào)应，将会(huì)共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳(wěn)定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个(gè)月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步加力。

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