《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目(mù)光，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价(jià)值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能(néng)不(bù)是清(qīng)晰的思(sī)路，而是(shì)在(zài)迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理(lǐ)由是根据(jù)惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是(shì)有季节(jié)性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基(jī)调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政(zhèng)策(cè)的(de)方向(xiàng)，而(ér)且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的(de)基牛鬼蛇神是什么生肖建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市(shì)场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召开。决策层(céng)对(duì)于(yú)当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明(míng)确不(bù)会(huì)再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统性(xìng)，才(cái)能(néng)形成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融(rón牛鬼蛇神是什么生肖g)支撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的(de)领域，它的(de)下(xià)游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助我们适(shì)当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投(tóu)资(zī)路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联(lián)储到(dào)底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次(cì)股东大(dà)会(huì)上看到(dào)价值投资者很牛鬼蛇神是什么生肖(hěn)重要(yào)的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实(shí)的(de)清(qīng)晰(xī)，投资路径也(yě)将会(huì)非(fēi)常明(míng)确。这个(gè)路(lù)径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消费行业，是(shì)战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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