“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而(ér)且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线(xiàn)等(děng)指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除(chú)此之(zhī)外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿(yuàn)意(yì)给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的(de)主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个(gè)很明(míng)显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不(bù)是(shì)行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条(tiáo)件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明(míng)地(dì)产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是(shì)有着(zhe)较稳健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得(dé)上完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维(wéi)持(chí)在33％左(zuǒ)右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线城市进(jìn)行(xíng)大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外(wài)一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得(dé)那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复苏速度并没(méi)有那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负(fù)债率提高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期(qīknow过去分词是什么写，know过去分词是什么词)间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖(hú)集(jí)团(tuán)等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度(dù)的(de)实(shí)际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国(guó)央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公司的(de)几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土(tǔ)储、股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续(xù)增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名(míng)迅速(sù)提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十(shí)，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多(duō)家机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移(yí)至存(cún)量(liàng)赛道(dào)

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上(shàng)房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业(yè)链上的中游环(huán)节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于(yú)地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如(rú)消费(fèi)建材(cái)、家(jiā)居(jū)装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分别是富(fù)安娜(nà)和水星家(jiā)纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安(ān)娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公(gōng)司(sī)一季(jì)报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能(néng)够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票(piào)还(hái)有(yǒu)金(jīn)地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的(de)两只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于(yú)定(dìng)制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独(dú)钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也(yě)越(yuè)来越(yuè)被机(jī)构所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理(lǐ)举例(lì)分(fēn)析：“物业服(fú)务不(bù)是一(yī)个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司know过去分词是什么写，know过去分词是什么词还是(shì)希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客户没(méi)有(yǒu)那么(me)满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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