“现(xiàn)在(zài)的(de)房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十(shí)年(nián)的(de)系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学(x诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的ué)家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的(de)愈加(jiā)明显(xiǎn)，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了(le)最底部(bù)，而且是反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空(kōng)间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要(yào)还是(shì)那些(xiē)有国(guó)企背景的(de)房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对(duì)比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融(róng)资等(děng)各个(gè)方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内最(zuì)高的(de)；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的(de)是，能够同时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并不(bù)多(duō)。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企(qǐ)储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净(jìng)负债率(lǜ)也(yě)由此前的(de)33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要(yào)集(jí)中在(zài)强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一(yī)方面，它的(de)扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快速(sù)了。诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的>

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产行业的(de)复苏速(sù)度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发(fā)展等房(fáng)企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等(děng)房(fáng)企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来看国(guó)央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央企确实会(huì)更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年(nián)一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维(wéi)度都表(biǎo)现了(le)较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团(tuán)的(de)房企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎ诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的o)示，公司于(yú)5月10日(rì)接(jiē)受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì)房地产产业(yè)链上(shàng)的(de)中游(yóu)环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国(guó)过(guò)去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的(de)研(yán)发(fā)、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司(sī)股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言(yán)，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的(de)家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是(shì)志(zhì)邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发(fā)安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成(chéng)为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱(chú)柜(guì)中，他管(guǎn)理的(de)全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)，其(qí)也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家(jiā)纺外(wài)，下游(yóu)的物业(yè)股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个(gè)高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务(wù)为(wèi)例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高(gāo)的，每(měi)年到(dào)期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这些固(gù)定人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务(wù)没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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