文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的(de)问(wèn)题(tí)既不是银行业(yè)，也(yě)不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的(de)资本管制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细(xì)看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题(tí)的是(shì)写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问(wèn)题最(zuì)突(tū)出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和(hé)科(kē)技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业和银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企业还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展以及(jí)美(měi)国的(de)信息高速(sù)公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离(lí)了(le)企(qǐ)业(yè)的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不上真正的(de)互联网公司(sī)，大量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告(gào)和云(yún)业(yè)务收入创造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大(dà)型科技企业，而(ér)是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的(de)比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业(yè)在利(lì)润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境下破产概(gài)率大大(dà)增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资(zī)渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

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