来源：高瑞(ruì)东(dōng)宏观笔记

　　核(hé)心观点

　　本周聚焦：

　　一季度，国内经济回暖主(zhǔ)要(yào)缘(yuán)于疫后复苏红利驱(qū)动，表现为生产恢复推动出口形势好转，出行(xíng)需求释放催(cuī)化(huà)下游消费(fèi)回暖。从行业表(biǎo)现看，制造(zào)业从(cóng)去年四季度的“量价齐跌”转向“量升价跌”，企业或从主动(dòng)去(qù)库转向被(bèi)动去库。从(cóng)景气度边际表现看(kàn)，下游(yóu)消费制造>；中(zhōng)游装(zhuāng)备(bèi)制造(zào)>；上游(yóu)原(yuán)材料(liào)加工；服务业中，交通运(yùn)输、住宿餐饮、房地(dì)产等线下活动(dòng)回暖(nuǎn)，但距离疫(yì)情前仍有一定差距。

　　向前看，考虑(lǜ)到(dào)疫后经(jīng)济脉(mài)冲式修复(fù)放缓、海外总(zǒng)需求回落预(yù)期(qī)逐步兑现，消费回暖和产(chǎn)业升级将(jiāng)成为(wèi)推(tuī)动下(xià)一(yī)阶(jiē)段(duàn)国内经济(jì)复苏的主线。

　　制造业、服务业是驱(qū)动一季度经济复(fù)苏的(de)主因(yīn)

　　从一季度GDP表现看(kàn)，制造业，交(jiāo)通(tōng)运输、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行业景气度明显提升，而建(jiàn)筑业(yè)景气度回(huí)落，与年初(chū)出口数据好转(zhuǎn)、服务消费快速恢(huī)复、房地产销售回(huí)暖而投资疲弱的特点相一(yī)致。

　　从制造(zào)业内部来(lái)看，今年3月，制造业(yè)各行业景气度普遍回暖，多(duō)数从去年12月的“量价齐跌(diē)”转入“量(liàng)升(shēng)价跌(diē)”，指向经济复苏初(chū)期，供给端修复(fù)好于需求端(duān)，行业(yè)整体(tǐ)去库(kù)进程(chéng)尚未结(jié)束。从行业景气度边际改(gǎi)善情(qíng)况来看，下游消费制造>；；；中游装备制造(zào)>；；；上(shàng)游原材料加(jiā)工，煤炭行业景气度(dù)表现(xiàn)为高位(wèi)放缓。

　　下游消(xiāo)费制造行业中，与出行、地产后周期相关的酒饮料茶、纺(fǎng)织服装、文教娱、烟草、家(jiā)具制造行业景(jǐng)气度较(jiào)高(gāo)，部分行业表现为“量(liàng)价(jià)齐升”。

　　中游装备制造业行(xíng)业景气度居中，表现为“量升价(jià)跌(diē)”。从(cóng)“量”维(wéi)度(dù)看，电气(qì)机械、专用设备、运输(shū)设备(bèi)>；；；汽车制造、金属制品>；；；通(tōng)用设备、电(diàn)子设备。

　　上游原材料(liào)加工行业(yè)景(jǐng)气度(dù)改善(shàn)幅度最弱(ruò)，由(yóu)于行业库(kù)存水平偏高，多(duō)数行业仍(réng)然受到价格下跌(diē)的困扰，表(biǎo)现为“量升价(jià)跌”。从“量(liàng)”维(wéi)度看(kàn)，有色金属>；；；黑色金属、非金属(shǔ)矿物>；；；石油石化(huà)行业。

　　消费回暖和(hé)产业升(shēng)级或是推动(dòng)下一(yī)阶(jiē)段(duàn)经济复苏(sū)的(de)主线

　　一季度，国内经济复苏(sū)主(zhǔ)要受益于疫(yì)后复(fù)苏红(hóng)利驱动。需求方面，出(chū)行类消(xiāo)费快速复苏(sū)，前期积压的购(gòu)房、服(fú)务消费(fèi)需求(qiú)得以(yǐ)释放；供(gōng)给方(fāng)面(miàn)，国内复工复产加快(kuài)推进，生产端(duān)快速恢复，是推动年(nián)初出口数据好转(zhuǎn)的重要原因。

　　进入3月，经济复苏节奏有所放缓，指(zhǐ)向疫后(hòu)复(fù)苏红利驱动边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，随着未来海外总(zǒng)需求回落的预期(qī)逐步兑现，后(hòu)续驱动国内(nèi)经(jīng)济增长的线索，大概率来自于消费回(huí)暖和产业升级两条主线。

　　一是，一季度(dù)居民收入向(xiàng)上(shàng)修复(fù)，消费(fèi)倾向明显回升，已经高于2020-2022年疫情期间水平，同时信贷数据(jù)指(zhǐ)向居(jū)民“去(qù)杠杆”势(shì)头缓和，未来消(xiāo)费回暖的确定性进一步增强。预(yù)计交通、住宿、餐饮、娱(yú)乐(lè)等服务消费有(yǒu)望持续修复，家电、家具(jù)、纺服(fú)等与出行及地产后周期相(xiāng)关的可选消(xiāo)费也有望进一步回暖。

　　二是，产业升级(jí)路(lù)径驱动下(xià)，汽(qì)车和“新三样(yàng)”产品出口(kǒu)优势增强，有(yǒu)望维持出口韧性；随着下游消(xiāo)费稳(wěn)步修复、二(èr)季(jì)度PPI同(tóng)比触底回(huí)升，制(zhì)造(zào)业企业盈利(lì)有望向上修(xiū)复，企业将从(cóng)主动去库逐(zhú)步(bù)转向被动去库、主动补库，设备投资需求有(yǒu)望改善，推动中游(yóu)装(zhuāng)备制造景气度维持高(gāo)位(wèi)。

　　风险提示：国(guó)内经(jīng)济(jì)恢复力度不(bù)及预期；海外需求超预(yù)期回落。

　　一、节后消费降温，带动CPI涨幅明(míng)显回落

　　一、本周(zhōu)聚焦：疫后(hòu)经济复(fù)苏(sū)有(yǒu)哪些(xiē)结(jié)构性(xìng)特征？

　　1.1 制造业(yè)、服务业是驱(qū)动一季(jì)度(dù)经济复苏(sū)的主因

　　一季度(dù)我国GDP总量实现超预期增长，指向疫(yì)后复苏(sū)背(bèi)景(jǐng)下，国内经济企(qǐ)稳(wěn)回升。但(dàn)不同于(yú)海外国家疫(yì)后复苏(sū)的(de)规律，本(běn)轮国(guó)内疫后(hòu)复(fù)苏发生(shēng)在(zài)外需回落、国内经济转向高质(zhì)量发展、居民前期“去杠杆”的(de)过程(chéng)中，因此驱动疫后经济复(fù)苏的力(lì)量并(bìng)不均衡，行(xíng)业分化特征明显(xiǎn)。因此，我们(men)重点从(cóng)行业(yè)层(céng)面，观测当前(qián)各(gè)行业景(jǐng)气度水(shuǐ)平。

　　从GDP不变价观测各行(xíng)业表现来(lái)看，今年一季度制造业(yè)、交(jiāo)通运输业(yè)、房地产(chǎn)业景气度明显提(tí)升，而建筑业景气度回落，与年(nián)初出口数(shù)据好(hǎo)转、服务消费快速恢复、房地产销售回暖(nuǎn)而(ér)投资疲弱的情况(kuàng)相一致。

　　我们以(yǐ)2019年为基(jī)期计算(suàn)各(gè)年份的复合增速，观察各行业增加值变化。

　　今年一季(jì)度第(dì)一产业增加值增速为3.6％，低于(yú)去年四季度的(de)4.9％，但仍高于2019年、2020年全年(nián)增速，与近(jìn)年来加(jiā)快建设农业(yè)强(qiáng)国，推进农业农村现代化的目标有(yǒu)关。

　　今年一季(jì)度(dù)第(dì)二产业增加值增(zēng)速升(shēng)至5.4％，高(gāo)于去年四季(jì)度的(de)4.4％。其中，制(zhì)造业迎来较快复苏，增加值增速(sù)提(tí)升至(zhì)5.9％，高于去年四季度的4.7％，但低(dī)于(yú)2021年(nián)全年增速(sù)，与去年下半年之后外需转弱(ruò)、居民商品消费恢复偏慢(màn)有(yǒu)关。而(ér)建(jiàn)筑业景气度明显回落，增加值增速(sù)回落至1.9％，低(dī)于去年四季(jì)度的3.1％，主(zhǔ)要受(shòu)房地(dì)产新开工拖累(lèi)。

　　今年一季(jì)度第三(sān)产(chǎn)业增加值增速小幅升至4.7％，略高于去年四季度的4.6％，但相(xiāng)较疫(yì)情(qíng)前仍(réng)存在产出缺(quē)口。其中，受(shòu)益(yì)于居(jū)民出行(xíng)活动(dòng)恢(huī)复，交通(tōng)运(yùn)输、仓储(chǔ)和邮政业增加值增速明显提升，自去年四季(jì)度的3.4％升至(zhì)5.9％，但低于(yú)2019年、2021年全(quán)年(nián)增速；住宿和餐饮业增加值增速小幅回升(shēng)，尽管高(gāo)于疫情三年来的平均增速，但绝对(duì)水(shuǐ)平不及2019年，指向(xiàng)供给水平恢(huī)复(fù)较慢。而受益于新房和二手房(fáng)销售(shòu)回暖(nuǎn)，今年一季(jì)度房地产业增加值增速回正至2.3％。

　　1.2 制造(zào)业(yè)领域复苏分化，中下游改善幅度好于上游

　　对于行业景气度的观测，我们采用量(liàng)（各行(xíng)业(yè)工业增加(jiā)值(zhí)增速）与价格（各行(xíng)业工业(yè)品价格增(zēng)速）分别作为(wèi)供(gōng)需的衡量指标。主(zhǔ)要选取28个主要行(xíng)业(yè)自2019年以(yǐ)来(lái)的月度数据(jù)，首先将(jiāng)各(gè)行业(yè)增加值增速调整为以2019年为基期的复合增速，其次(cì)计算2019年-2023年3月，每月的增加值增速和(hé)PPI增速的(de)分位数(shù)水平，通(tōng)过(guò)对(duì)比2022年(nián)12月(yuè)和2023年3月的分位数(shù)水平，捕捉其边际变(biàn)化。

　　今年3月，制造业各行业景气度出现普遍回暖，多数从去年12月(yuè)的“量价(jià)齐跌”转入(rù)“量(liàng)升价跌”，指向经济复苏初期(qī)，供给端修复好于(yú)需(xū)求端，行业整体去库进程尚未结(jié)束。从(cóng)行(xíng)业景(jǐng)气度边(biān)际改善(shàn)情(qíng)况来看，下游(yóu)消费制造>；；；中游装(zhuāng)备制造>；；；上(shàng)游(yóu)原(yuán)材(cái)料(liào)加(jiā)工，煤炭行业景(jǐng)气度呈(chéng)现高位放缓情况(kuàng)。

　　下游消费制造行(xíng)业中，与出行、地产后周期相关(guān)的行(xíng)业景气度最高，部分行业(yè)步入“量(liàng)价(jià)齐升”阶段。今年3月(yuè)，与居(jū)民外出消费相关的，酒饮料茶、纺织服装、文教娱乐的量价(jià)分位(wèi)数水平均处在高景气度(dù)区间，烟草、家(jiā)具(jù)制造行业也(yě)呈现“量(liàng)价齐升”的特(tè)征；食(shí)品制造景气度有所回落(luò)，农(nóng)副加工行业表现为“量(liàng)价齐跌”，食品制造行(xíng)业表现为“量(liàng)升价跌”，二者价格下跌主要与高库存(cún)水平有关，今(jīn)年2月(yuè)，库存同(tóng)比均处在2016年以来90％以上(shàng)分位数水(shuǐ)平；而随着防疫需求(qiú)的降温，医药制造业景气度有所回落，表现为(wèi)“量跌价平”。

　　中游装备制(zhì)造(zào)业(yè)行业(yè)景气度居中，均表(biǎo)现为(wèi)“量升价(jià)跌”。一(yī)方面(miàn)与原材料成(chéng)本下跌有关，另一方面，也与年初外需(xū)表现(xiàn)好于内(nèi)需，部分行(xíng)业仍在去库(kù)进程有关。其(qí)中，电气机械、专(zhuān)用设(shè)备、运输(shū)设备工业(yè)增加值(zhí)增速改善幅(fú)度(dù)最大，受益于(yú)国内产业升级、出(chū)口优势带(dài)来的韧性驱动(dòng)；其(qí)次是汽车制造、金属制品，改善幅度最弱的是通(tōng)用设备、电子设备，与房(fáng)地(dì)产(chǎn)新开(kāi)工强度较弱、消费(fèi)电子行业周(zhōu)期性(xìng)走弱有关。

　　上游(yóu)原材料加工(gōng)行(xíng)业景气度(dù)改善幅度偏弱，由(yóu)于行(xíng)业库存水平(píng)偏高，多数行业仍受制于(yú)价(jià)格下跌(diē)的困扰，表现为(wèi)“量(liàng)升价跌”。其中，有色金(jīn)属行业生(shēng)产端改善(shàn)幅度(dù)最大(dà)，3月增(zēng)加值增(zēng)速位于2019年以来(lái)70％分位(wèi)数水平，但受(shòu)全球(qiú)大宗商(shāng)品下行周期影响，价格依(yī)旧承(chéng)压；随着年初(chū)建筑(zhù)业(yè)施(shī)工回暖，相关的(de)黑(hēi)色金属、非金属制品(pǐn)景气度提(tí)升，但由于库存水平(píng)偏(piān)高，价格仍(réng)处在下跌区间，拖累(lèi)整体盈利水平(píng)；石化(huà)链条行业生(shēng)产水平普遍回暖，但分(fēn)位数水(shuǐ)平仍处在50％以(yǐ)下的景气度偏低(dī)区间，今年由于能源危机缓解(jiě)，产品价格(gé)相较去(qù)年同期也出现普遍下跌(diē)。

　　煤炭开(kāi)采景气度仍处在高位，但(dàn)出现(xiàn)边际放(fàng)缓，生产及价格水平同步回(huí)落。这(zhè)与去年以来行(xíng)业产能持续扩张有关，今年(nián)2月，煤炭开采产成品库存同比处(chù)在2016年以来94％分位数水平。

　　1.3 消费回暖和(hé)产业(yè)升级或是推(tuī)动下一阶段经济复苏的主线

　　一季度，国(guó)内经(jīng)济(jì)复苏主(zhǔ)要(yào)受(shòu)益于疫(yì)后复苏红利(lì)。一方面，消费场景恢(huī)复后(hòu)，出行(xíng)类消费快速复苏，前期积压的购(gòu)房、服务性需求(qiú)得以释放；另一方面(miàn)，国内复工复产加(jiā)快推进(jìn)，保(bǎo)证供给端的快速恢复，是推动(dòng)年初出口数(shù)据好转的重要(yào)原因(yīn)。

　　进(jìn)入3月，经济复苏节奏有所放缓，指向疫后红利(lì)释(shì)放效(xiào)果转弱，随着未来海外总需求回落(luò)的预(yù)期逐步(bù)兑现，后续驱动国内经济增(zēng)长的线(xiàn)索(suǒ)，大概率来(lái)自于消(xiāo)费(fèi)回暖和产(chǎn)业升级两条主线(xiàn)。

　　一是，随着居(jū)民收入提(tí)升和消费(fèi)意(yì)愿改善，未来(lái)消费回暖的(de)确定性进一步增强，交通、住宿、餐(cān)饮、娱乐(lè)等服务消费(fèi)，以及家电、家具、纺服(fú)等(děng)可选消费景气(qì)度均(jūn)有望提升。

　　从一(yī)季度居民收(shōu)入和消(xiāo)费数据看(kàn)，居民收(shōu)入增速提升，消费倾向开始回升，已经高于2020-2022年(nián)，但尚(shàng)未修复至疫情(qíng)前(qián)水平。以2019年为基期的(de)复合增(zēng)速看，今年(nián)一季度，全国居民人均可支配收入增(zēng)速提(tí)升至6.4％，高于去年四季度的(de)5.6％，居民人(rén)均消费支出增速提(tí)升(shēng)至5.0％，高于去(qù)年四季度的3.0％。一季(jì)度居(jū)民平均消费(fèi)倾(qīng)向为62.0％，已经高(gāo)于(yú)2020-2022年同期(qī)均值60.9％，但距离2019年(nián)同期的65.2％仍有一(yī)定差距。未来随着服务业恢复(fù)持续向好(hǎo)，有望带动相关就业岗位(wèi)加快恢复，进一步提振(zhèn)居民消费(fèi)意愿(yuàn)。

　　从(cóng)居民存贷款数据看，居民(mín)储蓄意愿有(yǒu)所减弱，消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资(zī)信(xìn)心(xīn)正(zhèng)在筑底。今年以来(lái)，居民储蓄意愿有所(suǒ)减弱，“去杠(gāng)杆”势头缓和。从(cóng)存款(kuǎn)数(shù)据看，3月居民新增存款同比增量(liàng)降(jiàng)至2051亿(yì)元，低(dī)于1-2月9375亿(yì)元的同比增(zēng)量均值(zhí)，也低(dī)于2022年(nián)6617亿元的月均同(tóng)比增量。从贷款(kuǎn)数据看(kàn)，3月居(jū)民部(bù)门新增净融资同(tóng)比多增4859亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)信贷(dài)同比多增2246亿元，中长期信贷同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2613亿元。居民部门新(xīn)增净融资(zī)连续(xù)2个月维持同比扩张，指(zhǐ)向居民预(yù)期可(kě)能正在筑底，“去(qù)杠杆”势(shì)头(tóu)开始放缓。今年(nián)第一(yī)季(jì)度(dù)城(chéng)镇(zhèn)储户问卷调查结(jié)果显示，倾向于(yú)“更(gèng)多储蓄”的居民占58.0％，比上季度减少3.8个(gè)百分点；倾向于“更多(duō)消费”和“更多投资”的居民分别占(zhàn)23.2％和(hé)18.8％，均分别高于上季度的(de)22.8％、15.5％，同样也(yě)指向居(jū)民储蓄(xù)意愿降低、消费和投资意愿提升(shēng)。

　　二是(shì)，产(chǎn)业升级路径驱动(dòng)下，汽(qì)车和(hé)“新(xīn)三(sān)样”产品出口优势增强，以及相(xiāng)关行业设备投资更新(xīn)，有望(wàng)推动中游装备制造景气度维持高位。

　　一方面，今年一(yī)季度国内出口数据回暖，除与欧(ōu)美供需(xū)缺口短期走阔(kuò)、国(guó)内复工复产加快推进外，也受益于RCEP政策红利持续(xù)释(shì)放，以及汽(qì)车和“新三样”产(chǎn)品出(chū)口优势增强(qiáng)。今年在(zài)海外总需求(qiú)回落背(bèi)景下，我国与RCEP国(guó)家贸易往来加强(qiáng)、以(yǐ)及新能源产品(pǐn)优势(shì)强化，有望维(wéi)持(chí)装(zhuāng)备制(zhì)造领域(yù)出(chū)口(kǒu)韧性。

　　另一方(fāng)面，企业盈(yíng)利下滑(huá)和库存高位，对制(zhì)造业投(tóu)资扩产造(zào)成一(yī)定压力。但随着下(xià)游(yóu)消费稳步修复、二季度PPI同(tóng)比触(chù)底(dǐ)回升，制造业企业盈(yíng)利(lì)有(yǒu)望向上修复。目前看，电(diàn)气机械等装(zhuāng)备(bèi)制造业去(qù)库进程已进入下(xià)半(bàn)场，今年1-2月专用设备、通(tōng)用设(shè)备产成品库存增(zēng)速呈现触底反弹。随着需求回暖(nuǎn)、盈(yíng)利修复(fù)，企业将从(cóng)主动去库逐步转(zhuǎn)向被动维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次(dòng)去库、主(zhǔ)动(dòng)补库，设备(bèi)投资需求将随之提升(shēng)。

　　二(èr)、海(hǎi)外观(guān)察

　　2.1金融(róng)与流(liú)动性数(shù)据(jù)：各(gè)国国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)多数上行

　　美国10年期(qī)国(guó)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)上(shàng)行。本周(zhōu)（截至(zhì)4月21日(rì)）美(měi)国10年期国债收益率3.57％，较上周末上行(xíng)5BP，其中(zhōng)通胀预期(qī)较上周下行2BP，实际收益率1.29％，较上周(zhōu)末(mò)上(shàng)升7BP。法国(guó)10年(nián)期国债收益(yì)率较上周末上(shàng)行5BP至(zhì)2.99％，德国10年期(qī)国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)较上周(zhōu)末上行7BP至2.44％，日本(běn)10年期(qī)国债收益(yì)率较上周末上行2BP至0.48％（截至(zhì)4月(yuè)20日），英国(guó)10年(nián)期国债收(shōu)益率较上(shàng)周末上行(xíng)20BP 至(zhì)3.86％（截(jié)至4月(yuè)19日）。

　　美(měi)国10y-2y国(guó)债收益率利差(chà)收(shōu)窄。本周美国10年期和2年期国债期限利差(chà)为-0.60％，较上周(zhōu)下行4BP。美国AAA级(jí)企(qǐ)业期权调整(zhěng)利差较(jiào)上周(zhōu)末(mò)持平为0.55％，美国高收益债期权(quán)调(diào)整利差较上周末上行11BP至4.54％（截至4月20日）。

　　2.2全球市场：全球股市涨跌分化，大宗商品价格普跌

　　全球股市涨(zhǎng)跌分化。本周（4月17日至4月21日(rì)），欧洲(zhōu)股市(shì)普涨，法国CAC40、英(yīng)国(guó)富(fù)时100、德国DAX分(fēn)别上(shàng)涨0.76％、0.54％、0.47％，意大利富时(shí)MIB下跌0.45％。美股全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，标普(pǔ)500、道琼斯(sī)工业(yè)指(zhǐ)数、纳斯达(dá)克指数分别下跌0.10％、0.23％、0.42％。亚(yà)洲(zhōu)股市(shì)分化，俄罗斯RTS、新西兰标普50、日经225分别(bié)上涨3.69％、0.40％、0.25％，澳洲标普200、韩国综(zōng)合指数、上证指(zhǐ)数、恒生指数(shù)分别下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗(zōng)商品价(jià)格普跌。其中，LME铝(lǚ)上涨0.71％，其余大(dà)宗(zōng)商品价格普跌。COMEX黄(huáng)金(jīn)、COMEX白银、CBOT小麦、LME铜(tóng)、SHFE螺纹钢、CBOT玉(yù)米、CBOT大豆、DCE焦(jiāo)炭、LME锌(xīn)、DCE焦煤(méi)、ICE布油、DCE铁(tiě)矿石、NYMEX RBOB汽油分别下(xià)跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央(yāng)行观察：美欧(ōu)加息步伐或(huò)将继续

　　4月(yuè)19日，美(měi)联储褐皮书公布，显示近几周美(měi)国经济(jì)增长陷入停滞(zhì)，通胀和招聘活(huó)动放缓，信(xìn)贷渠道变窄。褐(hè)皮书称，最(zuì)近几(jǐ)周(zhōu)美(měi)国总(zǒng)体经济活动几乎没有变(biàn)化，几个辖区(qū)指出在不确定(dìng)性增加和(hé)对(duì)流动性(xìng)的担忧加剧之(zhī)际，银行收(shōu)紧(jǐn)了贷(dài)款(kuǎn)标准(zhǔn)。近期(qī)美国(guó)总体物价水(shuǐ)平温和上升(shēng)，但价格上涨速(sù)度或有所放缓。

　　美联储官员表(biǎo)示为应对(duì)高(gāo)通(tōng)胀，加息(xī)步伐或将继续。4月21日(rì)，美联储哈克称，需(xū)要进一步(bù)收紧政(zhèng)策来应对高通胀，加(jiā)息(xī)结束(shù)后美联储将需(xū)要(yào)在(zài)一段时(shí)间内维持利率稳(wěn)定。同日美联储梅斯特表示，预计今年货币政(zhèng)策将需要进一步进(jìn)入限制性区域(yù)，终端利率或将(jiāng)高于5％，具体取决于经济和金融形(xíng)势的发展。

　　欧洲(zhōu)央行货币政策会议纪要公布，绝(jué)大多(duō)数委员同意将利(lì)率上调50个基点。4月20日公布的欧洲央行会议纪要显示，货币(bì)政策(cè)在降(jiàng)低通(tōng)胀(zhàng)方面仍有一段路要走，一些(xiē)委员认为(wèi)整体(tǐ)而言通胀风险(xiǎn)倾向于上行。金融市场紧张局(jú)势被(bèi)视为经济和(hé)通胀前景重大不确定性的来源。然而除非(fēi)形(xíng)势显(xiǎn)著恶化(huà)，否(fǒu)则金融市场(chǎng)的紧张局势不太可能从根本上改变欧洲央行管理委员(yuán)会对通(tōng)胀前景的(de)评估。

　　2.4 海(hǎi)外(wài)政策：欧洲“芯片(piàn)法(fǎ)案(àn)”落地；美财长耶伦强调(diào)美国“国家安全(quán)”

　　4月18日，欧洲理事会(huì)和欧洲议会通过了一(yī)项临时政(zhèng)治(zhì)协议，就(jiù)涉及430亿欧(ōu)元补贴的《The EU Chips Act》最终版本达成(chéng)一(yī)致(zhì)。法案目标是(shì)到2030年，欧盟拟动用430亿(yì)欧(ōu)元资金提振半导体行(xíng)业(yè)，以将欧盟占(zhàn)全球半导体制造市场的(de)份(fèn)额(é)从10％提升至至(zhì)少20％；大幅提升(shēng)芯片制造工艺，建立(lì)欧盟(méng)的(de)半导体供应链(liàn)，并与(yǔ)美国(guó)和(hé)亚(yà)洲同行竞(jìng)争。

　　4月(yuè)20日(rì)，美(měi)国众(zhòng)议院议长麦(mài)卡锡表示(shì)，正在推出一(yī)份(fèn)债务上限相关(guān)立法措(cuò)施。白宫需要开始就债务上限(xiàn)进行谈判；众议院共(gòng)和党希望(wàng)提高债(zhài)务上(shàng)限并(bìng)削(xuē)减支出；正在推出一份(fèn)债务上(shàng)限相关立法措施；债务法(fǎ)案将设法收回(huí)未使用的防疫(yì)资金(jīn)用于(yú)日常开支(zhī)；法(fǎ)案将减少对国税局的拨款(kuǎn)，并结束绿色产(chǎn)业(yè)补(bǔ)贴措施。

　　4月20日，美(měi)国财(cái)政部长(zhǎng)耶伦(lún)就(jiù)中美关系发表讲话，表明(míng)美国无(wú)意与中国脱钩，但未来仍将强调(diào)“国家安全”。耶伦宣称，任何与(yǔ)中国脱(tuō)钩的努(nǔ)力都将(jiāng)是“灾难性的”，美(měi)国寻求与中国建立“建(jiàn)设性(xìng)和公平的经济关系”。但“当美国利益受到威(wēi)胁时”，美(měi)国将坚定(dìng)地(dì)捍卫(wèi)国家安全，即(jí)使以牺牲中美关系(xì)为(wèi)代价。在国际关系中(zhōng)，耶伦表示美(měi)中(zhōng)两国有必要“坦(tǎn)诚讨(tǎo)论棘手(shǒu)问题”，比如(rú)帮助(zhù)面临债务(wù)问(wèn)题的新兴市场和(hé)发(fā)展中(zhōng)国家等。

　　三、国内观察

　　3.1上(shàng)游：原油、铜价环比上涨

　　原油价(jià)格环比上涨(zhǎng)，环(huán)比由负转正。2023年4月(yuè)以来，WTI原油价格环比上涨(zhǎng)10.06％，环比由负转正，由上月(yuè)的(de)-4.54％转正为本月的10.06％，最(zuì)新月度(dù)均价为80.75美元(yuán)/桶。布伦特原油(yóu)价格环(huán)比上(shàng)涨7.14％，环(huán)比(bǐ)由负转正(zhèng)，由上月的(de)-5.18％转正为本月的(de)7.14％，最(zuì)新(xīn)月(yuè)度均价(jià)为(wèi)84.87美元/桶。

　　铜价(jià)、铝(lǚ)价环(huán)比上涨，铜、铝库存(cún)同比下降(jiàng)。2023年4月以来，铜价环比上涨0.86％，环比由(yóu)负转正，由上月的-1.33％转(zhuǎn)正为本月(yuè)的0.86％，库(kù)存同比下降(jiàng)51.71％，降幅相对上月扩(kuò)大(dà)44.13个百分点。铝价环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)2.25％，环比(bǐ)由负转正，由上月的(de)-5.26％转正为(wèi)本月的2.25％，库(kù)存(cún)同(tóng)比下降10.57％，降幅缩窄15.36个百(bǎi)分点。

　　3.2中游：水泥价格指数环比(bǐ)上升，螺纹钢(gāng)价格环比下(xià)跌(diē)，库存同比下(xià)降

　　水泥价格(gé)指数环比上升。4月(yuè)以来，全国水泥(ní)价格指数环比上涨(zhǎng)2.27％，增(zēng)幅(fú)缩小0.92个百分点。华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区(qū)价(jià)格(gé)指数(shù)环比分别为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺(luó)纹(wén)钢(gāng)价格环比下跌，库存(cún)同比下(xià)降，钢坯(pī)库(kù)存同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。2023年4月(yuè)以来，螺(luó)纹钢(gāng)价格环比(bǐ)由正(zhèng)转(zhuǎn)负，环比由上月的(de)0.96％转负(fù)为-4.55％。螺纹钢库存同比下(xià)降15.42％，跌(diē)幅相对(duì)上月缩窄3.26个百(bǎi)分(fēn)点。钢坯库存(cún)同(tóng)比上(shàng)涨64.88％，增(zēng)幅(fú)缩小157.85个(gè)百分点(diǎn)。

　　3.3下游(yóu)：商品(pǐn)房(fáng)成交(jiāo)面积增幅缩窄，猪价(jià)菜价(jià)下跌，水果价格上涨(zhǎng)

　　商品房成交面(miàn)积增幅缩窄。2023年4月以来，商品房成交面积上涨64.71％，增幅缩窄12.17个百(bǎi)分(fēn)点。其中，一线、二线、三线城市商品房成交面积同比分别为(wèi)：97.11％、59.75％以及36.2％，同比(bǐ)变动(dòng)幅度分别为36.86、-6.71以及-117.7个百分(fēn)点。

　　土地成(chéng)交面积跌幅收(shōu)窄。2023年4月以来(lái)，百(bǎi)城土(tǔ)地(dì)供(gōng)应面(miàn)积(jī)同比增速为5.80％，上月为-12.02％；土(tǔ)地成(chéng)交面(miàn)积同比增(zēng)速为-0.12％，上月为-13.41％；土地(dì)成(chéng)交溢价率为5.50％，较上月上(shàng)涨1.99个(gè)百分点。

　　猪肉、蔬菜价格下跌，水果(guǒ)价(jià)格上涨。2023年4月以(yǐ)来，猪肉价格环比下(xià)跌(diē)5.08％至(zhì)19.54元/公斤，跌幅(fú)相对上月扩大2.6个百分点。蔬菜(cài)价(jià)格环比下跌8.22％至4.89元/公(gōng)斤，跌幅(fú)缩窄0.55个百(bǎi)分点。水果价格环比上涨0.14％至7.89元(yuán)/公斤，增幅缩小4.54个百分点(diǎn)。

　　乘(chéng)用(yòng)车日均零(líng)售销量增幅扩大。4月以来(lái)，乘用车日均零售(shòu)销量(liàng)同(tóng)比增(zēng)加17.39％，增幅扩大16.26个百(bǎi)分点。批发(fā)销(xiāo)量同比增加15.64％，增幅(fú)扩(kuò)大8.26个百分点。

　　3.4流动性(xìng)：货币市场(chǎng)利率趋势分(fēn)化，国债(zhài)利率普(pǔ)遍下(xià)行

　　货(huò)币(bì)市场(chǎng)利率(lǜ)趋势分化，国债利(lì)率普(pǔ)遍下行(xíng)。2023年4月(yuè)以来，R001较上月末下行(xíng)36bp至2.29％；R007较上月(yuè)末下行120bp至2.51％；DR001较上月末上行46bp至2.27％；DR007较上月末下行12bp至2.27％。一年(nián)期国债利率较上(shàng)月(yuè)末下行8bp至2.19％。十年期国(guó)债利率较上月(yuè)末下行(xíng)2bp至2.83％。一年期AAA+企(qǐ)业债利率较上月末下行3bp至2.7％。十年(nián)期(qī)AAA+企业债利率较上月末下(xià)行5bp至(zhì)3.34％。

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　　3.5国内政策：发(fā)改委强(qiáng)调(diào)提振消费持续回(huí)升的动力；国资(zī)委强调着力发(fā)展战略性新兴产业

　　4月19日(rì)，国家发展改革(gé)委举行4月份新(xīn)闻发(fā)布会，强调要(yào)提振消费持续回升(shēng)的(de)动力。接下来(lái)将重点做好四方(fāng)面工作：一(yī)是，研(yán)究起草(cǎo)关于恢(huī)复和(hé)扩大消费的政(zhèng)策文件(jiàn)，围绕大宗消费、服务(wù)消费、农村消(xiāo)费等(děng)重点(diǎn)领(lǐng)域；二(èr)是，下大(dà)力气稳(wěn)定(dìng)汽车消(xiāo)费，大力推动新能源(yuán)汽车下乡；三是，会同(tóng)有关方面(miàn)优化就业、收入分(fēn)配和消费全链条(tiáo)良性循(xún)环促(cù)进(jìn)机制；四是(shì)，研(yán)究制定(dìng)关于营造放心消费环境(jìng)的政(zhèng)策文件。

　　4月19日，国资(zī)委党委召开扩大会议，强调推(tuī)动国(guó)资(zī)央企(qǐ)着力发展实体经(jīng)济特(tè)别是战(zhàn)略性新兴(xīng)产业。会议认为，要更好推(tuī)动国资央(yāng)企(qǐ)在中国(guó)式(shì)现代化新征程中(zhōng)走(zǒu)在(zài)前列，着(zhe)力提升科技自立(lì)自强水平，提升自主创新能力；着力发展实体经济(jì)特(tè)别是战(zhàn)略性新兴产业，加快推进现代化产(chǎn)业体系建设；抓好新一轮国企改(gǎi)革(gé)深化提升行动组织实施，高水(shuǐ)平参与共建“一带一路(lù)”。

　　4月20日(rì)，工信部举办(bàn)发布会介绍(shào)一季度工业(yè)和信(xìn)息化发展状况，表示下(xià)一步将制定实施重点行业(yè)稳增长(zhǎng)的工作方案。一是营造良好产业发展环(huán)境，落(luò)实(shí)落细稳增(zēng)长政策举措，抓实(shí)抓细部省协(xié)作、部(bù)门协同；二是(shì)推动(dòng)出口保稳(wěn)提质，加大对(duì)制造业外(wài)贸企业(yè)的支持力度，配合有(yǒu)关部(bù)门(mén)落(luò)实好稳外贸(mào)政策举措；三是促进内需(xū)加快恢复(fù)，以高质量供给促(cù)进(jìn)消费；四是持续增强发(fā)展动能，加(jiā)快(kuài)战略性新兴产业的创新发展。

　　四、财经(jīng)日历

　　五、风险(xiǎn)提示

　　国内经济恢复力度不及(jí)预期；海外需求超预期回落。

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