平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在于人(rén)民币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开(kāi)工率(lǜ)和(hé)重大项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一(yī)季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持续(xù)高于(yú)去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能(néng)发出(chū)，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后(h小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)òu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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