核(hé)心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内(nèi)部(bù)分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市(shì)场风(fēng)格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们(men)通(tōng)过(guò)行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来(lái)价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的(de)第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和(hé)价(jià)值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持(chí)去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的(de)风格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风格(gé)特(tè)征(zhēng)也(yě)并不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后(hòu)站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的源于指数的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相(xiāng)关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是(shì)国(guó)证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资(zī)金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛(niú)市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的(de)情况，其(qí)背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能(néng)继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的(de)持(chí)续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存(cún)真(zhēn)的(de)试金石是业(yè)绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热(rè)，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中国通(tōng)服(fú)基建产业(yè)研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言(yán)处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规(guī)模(mó)复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消费一直是(shì)目前政策关注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关(guān)系(xì)国计(jì)民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球(qiú)经济(jì)。

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